學(xué)者王國維曾言，古今之成大事業(yè)、大學(xué)問者，必經(jīng)過三種之境界：“昨夜西風(fēng)凋碧樹。獨(dú)上高樓，望盡天涯路。”此第一境也。“衣帶漸寬終不悔，為伊消得人憔悴。”此第二境也。“眾里尋他千百度，驀然回首，那人卻在燈火闌珊處。”此第三境也。

　　投資的進(jìn)階何嘗不是如此。對于廣發(fā)基金林英睿而言，他在價(jià)值投資路上的求索，也經(jīng)歷了類似的三個(gè)階段。

　　確立信仰和目標(biāo)，把眾聲喧嘩都拋諸身后，朝著自己認(rèn)定的方向進(jìn)發(fā)，此第一境也。

　　鍥而不舍，勤奮進(jìn)取，潛心打磨投資策略體系，此第二境也。

　　而不懈的堅(jiān)持和長久的努力，最終會(huì)將自己送到第三重境界，那就是：山重水復(fù)之后的豁然開朗，對投資真義的領(lǐng)悟再進(jìn)一層，建立起既尊重價(jià)值投資法則，又適應(yīng)當(dāng)下時(shí)代趨勢和市場特征的投資框架。

　　“獨(dú)上高樓，望盡天涯路”

　　在85后“中生代”基金經(jīng)理中，林英睿無疑是特別的。他被視為投資圈“孤獨(dú)的登山者”，當(dāng)絕大多數(shù)同齡基金經(jīng)理偏好成長投資的時(shí)候，他默默地選擇了一條“少有人走的路”——深度價(jià)值投資。

　　在不少人看來，連巴菲特都已經(jīng)完成了“從猿到人”的進(jìn)化，格雷厄姆時(shí)代的“撿煙蒂”投資早已不合時(shí)宜，年輕一代當(dāng)然應(yīng)該迎著時(shí)代風(fēng)口做個(gè)“弄潮兒”。

　　從這個(gè)角度而言，在追逐成長的A股市場，尤其是近些年來成長風(fēng)格占據(jù)主導(dǎo)的市場環(huán)境中，林英睿對于深度價(jià)值的堅(jiān)持多少帶有一種“孤勇”。

　　“為何孤獨(dú)不可光榮”，“誰說站在光里的才算英雄”。去年底，陳奕迅發(fā)行的一首新歌《孤勇者》火遍全網(wǎng)。一路走來，究竟是何種信仰，讓林英睿堅(jiān)定地選擇了深度價(jià)值這條路？

　　要探尋林英睿投資生涯的原點(diǎn)，可以追溯至大學(xué)時(shí)期。

　　2004年，他以云南省高考文科狀元的身份，進(jìn)入北京大學(xué)元培學(xué)院就讀。2005年，他開了股票賬戶，開始接觸A股。慢慢地，他對股票的興趣越來越濃，內(nèi)心希望自己未來能走上職業(yè)投資之路。2006年，林英睿以交換生的身份前往新加坡國立大學(xué)學(xué)習(xí)，大半年的時(shí)間里，他幾乎每天都泡在圖書館里閱讀金融方面的書籍。

　　“牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中成熟，在興奮中死亡。”記不得是哪一天讀到投資大師約翰·鄧普頓的這句話，林英睿感覺內(nèi)心被觸動(dòng)了。

　　或許在那時(shí)，少年的心中就埋下了價(jià)值投資的種子。讀研時(shí)，林英睿果斷選擇了金融方向，并開始閱讀各種行業(yè)報(bào)告，為將來進(jìn)入投資行業(yè)做準(zhǔn)備。

　　自此，優(yōu)秀的少年一路穩(wěn)扎穩(wěn)打，向著自己的目標(biāo)不斷靠近。研究生畢業(yè)前，林英睿進(jìn)入嘉實(shí)基金實(shí)習(xí)。2011年碩士研究生畢業(yè)，進(jìn)入瑞銀證券擔(dān)任消費(fèi)行業(yè)研究員。

　　在瑞銀的近兩年時(shí)間里，林英睿接受了嚴(yán)格的基本功訓(xùn)練。當(dāng)時(shí)，他提交的第一份深度報(bào)告是關(guān)于某家電龍頭公司，這家公司每年業(yè)績增速達(dá)到30%以上，而市場只給了六七倍的估值。林英睿在郵件中用了一個(gè)態(tài)度鮮明的標(biāo)題——“要是我有錢，我就私有化這家公司”。后來，這家公司成為了家喻戶曉的大牛股，印證了林英睿的眼光。

　　2012年底，林英睿轉(zhuǎn)戰(zhàn)買方，加入中歐基金。在這個(gè)階段，他完成了行業(yè)研究的“拓圈”，將關(guān)注范圍從消費(fèi)擴(kuò)展到了周期、制造等板塊。更為重要的是，他的投資方法也有了進(jìn)階——從最初的分散式尋找低估標(biāo)的，到更為關(guān)注行業(yè)層面的變化。在這過程中，他構(gòu)建了從中觀入手尋找行業(yè)低估機(jī)會(huì)的投資體系。

　　2015年5月底，林英睿正式擔(dān)任基金經(jīng)理管理資金?；剡^頭來看，這無疑是個(gè)進(jìn)退兩難的時(shí)點(diǎn)。在躁動(dòng)的市場氛圍里，秉承深度價(jià)值理念的他，已經(jīng)很難找到他所希望的未來三年預(yù)期回報(bào)率能超過50%的標(biāo)的。

　　林英睿感覺好似到了“不得不獨(dú)自與市場對抗的時(shí)候”。出于對低估值的堅(jiān)持，他將股票倉位降到較低水平。減倉后的半個(gè)月，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅超過20%。對于一個(gè)初出茅廬的基金經(jīng)理來說，面臨的壓力不言而喻。

　　“最煎熬的時(shí)候只能堅(jiān)持信仰。”那段時(shí)間，林英睿每天靠跑步解壓，跑完步之后再重讀《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》。他始終相信，大部分長期穩(wěn)定的Alpha，一定可以用最簡單的原理解釋清楚。

　　當(dāng)年6月中旬，市場步入大幅調(diào)整階段，由于及時(shí)的倉位管理，林英睿的組合表現(xiàn)平穩(wěn)，回撤遠(yuǎn)小于同期市場的波動(dòng)水平。

　　值得一提的是，在中歐基金工作的3年，林英睿得以近距離地觀察各類策略的優(yōu)劣。而在涉獵各類投資策略后，林英睿反而更加堅(jiān)定了自己的方向。“自2015年起開始做投資，我對價(jià)值投資道路，從未產(chǎn)生過懷疑和漂移。”

　　從2011年入行到2016年這一階段的投資打法，林英睿稱之為Value 1.0，即采用經(jīng)典價(jià)值投資方法，對上市公司市值與投資人研究確定的企業(yè)凈資產(chǎn)值進(jìn)行比較，按照兩者之間的差異幅度做抉擇。

　　“衣帶漸寬終不悔，為伊消得人憔悴”

　　2016年年中，帶著五年的“江湖歷練”和心得體會(huì)，林英睿加入廣發(fā)基金。然而，迎接他的不是一馬平川的市場，而是一段有些顛簸的旅程。

　　“2017年市場極端分化，一些優(yōu)秀的同行取得了15-20%的收益率，而我只獲得了不到5個(gè)百分點(diǎn)的收益。”后來，在多個(gè)場合，林英睿都曾提到這段經(jīng)歷以及帶給自己的改變。

　　是底層方法有問題，還是自己沒有完全跟上變化劇烈的市場？懷著這些問題，林英睿復(fù)盤2017年的表現(xiàn)后，總結(jié)道：“Value 1.0可以說是比較純粹的原教旨主義價(jià)值投資，即把市值與調(diào)整后的凈資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行對比。這個(gè)階段可以說簡單又容易，一開始效果很好，但隨著市場演進(jìn)，我逐漸發(fā)現(xiàn)晴朗的天空一直有幾朵烏云在徘徊。后來歸納起來一個(gè)叫價(jià)值陷阱，另一個(gè)是效率不足。”

　　“價(jià)值陷阱”是指一些表面上被低估的品種由于基本面存在瑕疵等原因，實(shí)際上并未被低估。而“效率不足”就好比當(dāng)鐘擺接近某個(gè)極端，或早或晚總要回歸中點(diǎn)，但你無法把握均值回歸的“或早或晚”有多早或者有多晚。

　　在復(fù)盤和反思中，林英睿開始尋求改變。他希望找到一種可解釋、可復(fù)制、可延續(xù)的方法來加強(qiáng)投資體系的可靠性。他開始萌生出用量化的研究框架對市場的風(fēng)格做刻畫、對投資組合進(jìn)行業(yè)績歸因。

　　自此，他開始了與各種參數(shù)、代碼、模型打交道的日子。

　　從最基礎(chǔ)的學(xué)術(shù)論文讀起，林英睿開始了對量化新世界的探索。彷佛回到了備戰(zhàn)高考的日子，他每天都孜孜不倦地研究到深夜時(shí)分。一位與林英?；?dòng)較多的研究員表示，在夜里12點(diǎn)半以前給他發(fā)信息，都能很快得到回復(fù)。

　　2019年5月，在廣發(fā)基金與外部機(jī)構(gòu)的一次交流會(huì)上，林英睿以《合適地承擔(dān)適合的風(fēng)險(xiǎn)》為題分享了如何用量化工具更好地認(rèn)識(shí)市場、認(rèn)識(shí)自己。

　　在交流會(huì)上，他提到收益來自于對特定風(fēng)險(xiǎn)因子顯著的載荷，而巴菲特的成功正是來自買入低估值、安全和高質(zhì)量的公司?；貧w數(shù)據(jù)顯示，1980年-2011年間，巴菲特持有的公共股票所獲得的超額收益幾乎完全來自HML價(jià)值因子(即買入低市凈率的股票)、UMD動(dòng)量因子、BAB對賭β因子(即買入低β的股票)以及QMJ質(zhì)量因子(即買入高財(cái)務(wù)質(zhì)量的公司)上的載荷。

　　結(jié)合自己的研究，林英睿將量化模型用在基金管理中。但有別于純量化的管理思路，林英睿在開發(fā)量化模型之初就定下了不同的目標(biāo)，量化并非為了獲取超越某個(gè)主流指數(shù)的阿爾法，而是為了增強(qiáng)價(jià)值投資的收益彈性，同時(shí)降低波動(dòng)性，進(jìn)而提高產(chǎn)品的夏普比率。

　　那幾年，通過基本面研究和量化工具的融合，林英睿較為精準(zhǔn)地把握住了幾次困境反轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)。

　　例如，2018年初，養(yǎng)殖股乏人問津，但林英睿捕捉到了雞苗價(jià)格明顯高于前幾年的基本面信號(hào)，并順著這一線索把握住了養(yǎng)雞行業(yè)供給端的變化?；鸺緢?bào)顯示，2018年一季度開始，林英睿管理的廣發(fā)睿毅領(lǐng)先持倉中出現(xiàn)了多只養(yǎng)殖股。至二季度末，該基金在農(nóng)林牧漁業(yè)的配置比例超過30個(gè)百分點(diǎn)。在整體下跌的2018年，這一投資決策為組合貢獻(xiàn)了不菲的超額收益。

　　“我其實(shí)是引入了行業(yè)邊際信息，其表征是：行業(yè)在過去三五年內(nèi)周期持續(xù)下行、但已出現(xiàn)基本面反轉(zhuǎn)的信號(hào)，往后兩三年有機(jī)會(huì)逆轉(zhuǎn)上行，且預(yù)估至少有20%或30%的行業(yè)增速。引入這個(gè)信息后，投資收益率和投資效率都有明顯增強(qiáng)。”林英睿說，這一階段形成的比較完善的困境反轉(zhuǎn)策略，是Value 2.0版。

　　2018年到2020年，林英睿管理的廣發(fā)睿毅領(lǐng)先混合，各年度收益均顯著跑贏滬深300，同類排名也比較靠前。尤其是在2018年熊市，年度業(yè)績排在同類基金前5%(數(shù)據(jù)來源：海通證券，同類基金指偏股混合型基金)，很大程度上就得益于其對于部分困境反轉(zhuǎn)行業(yè)的適時(shí)布局。

　　“驀然回首，那人卻在，燈火闌珊處”

　　如果說2018年到2020年尚屬小試牛刀的話，步入2021年后，林英睿在基本面研究和量化工具的融合上，則更加游刃有余。

　　兩年多的時(shí)間里，Value2.0版本雖然取得了不錯(cuò)的效果，但林英睿并不滿足于此。他認(rèn)為，引入行業(yè)邊際信息雖然在一定程度上能降低價(jià)值陷阱的可能性，但還是存在選對行業(yè)買錯(cuò)公司的可能性，這一投資框架還有更多值得完善的空間。

　　于是，林英睿開始了新一輪的探索。首先針對價(jià)值陷阱，他嘗試引入ESG信息。ESG可以從公司三張報(bào)表之外提供關(guān)于可持續(xù)經(jīng)營的刻畫，在一定程度上規(guī)避尾部風(fēng)險(xiǎn)。

　　而關(guān)于“效率不足”的問題，林英睿受到量化對沖基金巨頭AQR資本管理公司創(chuàng)始人克里夫·阿斯內(nèi)斯(Clifford Asness)啟發(fā)，在框架中加入了行業(yè)動(dòng)量信息。這類信息表征著已經(jīng)有市場參與者在認(rèn)可行業(yè)反轉(zhuǎn)的趨勢邏輯或者認(rèn)可行業(yè)出現(xiàn)了變化。此時(shí)買入，意味著左側(cè)等待的時(shí)間可以明顯縮短，買入時(shí)點(diǎn)可以由過去的“非常左側(cè)”右移變?yōu)?ldquo;較為左側(cè)”。

　　引入ESG信息和動(dòng)量信息后的投資框架，被林英睿稱為Value 3.0階段。升級(jí)版投資體系取得了不錯(cuò)的實(shí)踐效果——2019年之前，林英睿統(tǒng)計(jì)均值回歸的平均等待期是2-3個(gè)季度，2020年之后則明顯縮短。

　　2021年初，廣發(fā)睿毅領(lǐng)先混合逆勢上漲，也讓這位默默在冷門領(lǐng)域掘金的選手走到人前。全年來看，該基金取得了23.12%的收益率，遠(yuǎn)超同類平均8%左右的水平。

　　在被更多人“看見”的這一年，林英睿向外界詳細(xì)介紹了投資方法論的進(jìn)化和迭代過程，闡述這些年在價(jià)值投資路上求索的發(fā)現(xiàn)和心得。他將自己的投資框架命名為“Value+X”，Value代表了價(jià)值投資中“不變”的部分，而X則代表著“求變”的部分。

　　為道日損。在林英睿看來，低估值始終是深度價(jià)值投資的第一性原理。萬物皆有周期，所有的事物都會(huì)經(jīng)歷盛極而衰、否極泰來，正如霍華德·馬克斯所言“周期永遠(yuǎn)勝在最后”。而主要由價(jià)值因子貢獻(xiàn)阿爾法的均值回歸策略，是一種經(jīng)歷了中長周期考驗(yàn)的主流高夏普策略。

　　“最近幾年，價(jià)值失效成為海內(nèi)外市場參與者討論最多的事情之一。學(xué)界業(yè)界都有各種各樣的論文和報(bào)告，從交易擁擠、低利率環(huán)境、無形資產(chǎn)占比、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷等多個(gè)維度進(jìn)行了討論，正反方都有各種各樣的論據(jù)。但最終很難形成共識(shí)，最主要的原因是，歷史上發(fā)生過類似的事情，所以很難把這個(gè)階段作為一個(gè)完全不同的樣本來觀察。”林英睿在2021年基金四季報(bào)中寫道。

　　為學(xué)日益。另一方面，林英睿認(rèn)為，價(jià)值投資不應(yīng)當(dāng)囿于“原教旨主義”的窠臼，新一代價(jià)值投資者需要在單純低估值策略基礎(chǔ)上加入其他考量因素。在Value的基礎(chǔ)上加一個(gè)X，才是新的進(jìn)化方向。這個(gè)X可以是高質(zhì)量，可以是高成長，也可以是其他因子。在確立“Value+X”投資框架之后，接下來需要做的是就是結(jié)合市場的變化持續(xù)豐富X的內(nèi)涵，以更好地解決“價(jià)值陷阱”和“效率不足”的問題。從1.0到3.0版本，正是林英睿在價(jià)值投資上不斷進(jìn)化和迭代的過程。

　　基于基本面+量化模式所取得的成績，2021年三季度，廣發(fā)基金在林英睿所在的價(jià)值投資部新增了3位研究員進(jìn)行更進(jìn)一步的探索。林英睿說，“我們希望盡可能地將運(yùn)氣成分從業(yè)績中剝離出去，增強(qiáng)主動(dòng)投資的科學(xué)體系化，打造出可解釋、可復(fù)制、有容量的策略。”

　　經(jīng)典的價(jià)值投資理念與前沿的金融工程工具嫁接，將結(jié)出什么樣的碩果？

　　或許，在不久的未來，林英睿會(huì)給出更多精彩的答案。

　　(CIS)

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