香港恒生指數(shù)開盤跌1.7%。恒生科技指數(shù)跌4.09%續(xù)創(chuàng)新低，萬國數(shù)據(jù)跌近15%，理想汽車跌超14%，百度集團跌超10%。
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摘要
受避險情緒升溫影響，上周海外中資股市場經歷了自2020 年 3 月以來最糟糕的一周，不僅僅是由于俄烏緊張局勢不斷升級導致的連帶損失擔憂，屋漏偏逢連夜雨的是，對美國中概股潛在退市風險的憂慮也再度浮出水面，進而加大的市場拋售壓力。與此同時，2月金融與信貸數(shù)據(jù)弱于預期，加大了投資者、尤其是海外投資者對中國經濟增長前景的擔憂。
從結果上來看，就不難解釋上周海外資金流出A股和港股市場規(guī)模均有所攀升，這又反過來加劇了市場拋售，尤其是對于流動性和成交本來就清淡的港股而言影響則更為明顯。不過值得注意的是，相比之下海外資金的加速流出，南向資金出人意料地保持強勁流入勢頭，在市場大幅波動的環(huán)境下流入甚至加速。
往前看，監(jiān)管與地緣政治不確定性在短期內可能繼續(xù)壓制市場表現(xiàn)，在塵埃落定前可能導致市場持續(xù)波動。另外，海外資金凈流出可能也會影響市場表現(xiàn)。但是，隨著恒生指數(shù)降至2016年以來最低水平、恒生國企甚至回落至2008年水平，市場估值也降至多年低點。與此同時，盡管市場出現(xiàn)回調，南向資金流入勢頭保持不變。疊加更多穩(wěn)增長政策有望出臺，我們認為在當前水平進一步大幅悲觀可能也沒有必要。我們預計更多穩(wěn)增長政策的出臺，不僅將有助于吸引更多南向資金流入，而且也會提升市場整體風險偏好，尤其對港股和估值折價較多板塊而言，如金融、股息收益率較高的個股以及優(yōu)質成長股。
市場走勢回顧
受新一輪監(jiān)管壓力、地緣政治緊張局勢持續(xù)升級，疊加2月宏觀數(shù)據(jù)弱于預期等多種因素共同影響，海外中資股上周出現(xiàn)2020年3月疫情爆發(fā)以來的最大單周跌幅。成長風格領跌，恒生科技指數(shù)上周大幅下挫10.4%至歷史新低。與此同時，MSCI中國指數(shù)下跌9%，恒生國企指數(shù)和恒生指數(shù)跌幅分別達8.1%和6.2%。板塊方面，板塊全線下跌，其中可選消費、房地產和交通運輸板塊跌幅最大，分別達到13.9%、11.1%和10.9%。
圖表1:MSCI中國指數(shù)上周大幅下跌9%，其中可選消費和地產板塊領跌
資料來源：FactSet，中金公司研究部
市場前景展望
受避險情緒升溫影響，上周海外中資股市場經歷了自 2020 年 3 月以來下跌幅度最大的一周，不僅僅是由于俄烏緊張局勢不斷升級導致的連帶損失擔憂，屋漏偏逢連夜雨的是，對美國中概股潛在退市風險的憂慮也再度浮出水面，進而加大的市場拋售壓力。與此同時，2月金融與信貸數(shù)據(jù)弱于預期，疊加近期香港與中國內地疫情快速傳播也加大了投資者、尤其是海外投資者對中國經濟增長前景的擔憂。從結果上來看，就不難解釋上周海外資金流出A股和港股市場規(guī)模均有所攀升，這又反過來加劇了市場拋售，尤其是對于流動性和成交本來就清淡的港股而言影響則更為明顯。具體來看，我們注意到：1)上周北向資金創(chuàng)2020年3月以來最大單周凈流出，達363億元，也是歷史第三高周度流出；2)EPFR數(shù)據(jù)顯示，香港市場的海外主動資金流出規(guī)模也有所增加；3)港元對美元明顯走弱，同時3月Hibor大幅上升10個基點左右。不過值得注意的是，相比之下海外資金的加速流出，南向資金出人意料地保持強勁流入勢頭，在市場大幅波動的環(huán)境下流入甚至加速。
俄烏緊張局勢仍是短期市場主線和壓制投資者風險偏好的主要變量。上周初美國和英國對俄羅斯制裁升級，決定停止進口俄羅斯石油，此舉推動油價攀升至2008年全球金融危機以來最高水平，進而引發(fā)通脹和政策緊縮憂慮，全球風險資產因此遭受重創(chuàng)。此外，俄烏沖突也引發(fā)了部分海外投資者對一些中國企業(yè)可能遭受連帶損失的憂慮，一定程度上解釋了海外資金的加速流出。例如，挪威主權基金出于所謂的道德因素考慮，將一家港股中資企業(yè)從其投資組合中剔除，也引發(fā)了市場擔憂更多類似的舉措可能會接踵而至。
另外，引發(fā)市場恐慌性拋售的另外一個觸發(fā)劑是美國證券交易委員會(SEC)將5家中國企業(yè)列入依據(jù)《外國公司問責法》標識的暫定名單[1]?？紤]到指導準則已經于去年11月發(fā)布，我們認為這一舉措本身是“規(guī)定動作”，完全符合流程甚至預期，而且被列入名單的企業(yè)也未必一定面臨退市的結果。不過，鑒于目前市場情緒已較為脆弱，此舉導致美國中概股和香港成長板塊全線大幅下挫。我們認為市場這一反應從情緒上可以理解，但可能也有些過度了。首先，未在美國上市的港股公司也同樣大幅下跌。其次，《外國公司問責法》并不是一項新的法案，早在2020年12月就已經生效，最終細則也已在2021年12月發(fā)布。第三，被列入暫定名單并不意味著一定會退市。根據(jù)SEC最新規(guī)則，如果境外發(fā)行人連續(xù)三年不滿足美國公眾公司會計監(jiān)督委員會(PCAOB)對會計師事務所的檢查要求才會啟動退市程序。這意味著退市風險最早可能將在披露2023年年報的時候出現(xiàn)(約在2024年4月)。另外，中國方面正與美國在監(jiān)管層面進行合作。差的情形下，即便無法達成一致最終導致退市風險，香港市場可能會成為中概股公司上市的另一選擇。在這一情形下，我們認為香港作為中國新經濟投資橋頭堡的地位有望得到進一步鞏固。
國內方面，2月社融與信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳和疫情傳播兩個因素也削弱了市場對經濟增長的預期。首先，2月新增社融1.19萬億元，明顯低于2.2萬億元的市場一致預期；2月社融規(guī)模存量同比增長10.2%，與1月的10.5%相比增速有所放緩。貸款是社融的主要拖累因素，尤其是2月居民中長期貸款在2008年以來首次出現(xiàn)凈減少，表明地產需求較為低迷。因此，為實現(xiàn)5.5%GDP增長目標，未來可能仍然需要出臺更多利好政策，例如放松貨幣政策、財政擴張、甚至樓市政策松綁。其次，受全球大宗商品價格大幅攀升的影響，2月PPI環(huán)比轉降為升(2月環(huán)比上升0.5%，1月環(huán)比下降0.2%)。我們認為，與穩(wěn)增長相比，通脹并不是目前中國面臨的核心問題。但考慮到俄羅斯與烏克蘭均為全球核心大宗商品的重要供應方，我們認為通脹問題值得密切關注。
往前看，監(jiān)管與地緣政治不確定性在短期內可能繼續(xù)壓制市場表現(xiàn)，在塵埃落定前可能導致市場持續(xù)波動。另外，海外資金凈流出可能也會影響市場表現(xiàn)。但是，隨著恒生指數(shù)降至2016年以來最低水平、恒生國企甚至回落至2008年水平，市場估值也降至多年低點，例如MSCI中國和恒生國企12個月向前市盈率目前分別僅7.9倍和7.8倍。與此同時，盡管市場出現(xiàn)回調，南向資金流入勢頭保持不變。疊加更多穩(wěn)增長政策有望出臺，我們認為在當前水平進一步大幅悲觀可能也沒有必要。我們預計更多穩(wěn)增長政策的出臺，不僅將有助于吸引更多南向資金流入，而且也會提升市場整體風險偏好，尤其對港股和估值折價較多板塊而言，如金融、股息收益率較高的個股以及優(yōu)質成長股。
圖表2:海外中資股市場上周創(chuàng)出2020年3月以來最大單周跌幅
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表3:MSICI中國(剔除A股和金融板塊)市盈率處于2011年以來最低水平
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表4:美元對港元顯著貶值
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表5:3月Hibor大幅上升10個基點左右
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上周需要關注的因素主要包括：
1) 宏觀：地緣政治沖突對中國通脹數(shù)據(jù)的影響開始顯現(xiàn)。2月中國官方PPI同比上漲8.8%，與1月9.1%相比漲幅有所放緩。雖然PPI同比漲幅創(chuàng)出過去8個月以來最低水平，但地緣政治沖突引發(fā)的原油、天然氣和有色金屬等大宗商品價格上漲已經開始傳導至PPI.與此同時，2月CPI同比小幅上漲0.9%，與1月持平，環(huán)比上漲0.6%，主要受春節(jié)假期和國際能源價格波動影響。作為參照，今年的政府工作報告中2022年CPI漲幅目標被設在3%左右。
圖表6：2月中國官方PPI同比上漲8.8%，CPI同比與1月相比持平
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表7：2月新增社融1.19萬億元人民幣
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
2)貨幣：2月金融數(shù)據(jù)低于預期推動政策放松預期上升。上周五中國公布了2月信貸與社融數(shù)據(jù)，明顯低于市場預期。具體來看，2月新增社融1.19萬億元，大幅低于1月的6.17萬億元，同比少增5315億元，主要來自新增信貸與表外票據(jù)融資的下滑。受季節(jié)性因素和需求低迷影響，2月新增信貸1.23萬億元，大幅低于1月3.98萬億元的歷史新高。值得注意的是，2月居民貸款罕見地減少了3369億元，尤其是居民中長期貸款同比增速在2008年以來首次大幅轉為負值。展望未來，中金宏觀團隊預計隨著財政發(fā)力，信貸增速有望企穩(wěn)并逐步提高。
3)監(jiān)管：美國證券交易委員會將5家中國企業(yè)列入《外國公司問責法》的暫定名單。上周四美國證券交易委員會公布了5家因為《外國公司問責法》而進入被識別清單的公司。隨后百濟神州、再鼎醫(yī)藥和更多科技標的等相關公司在美股和香港市場中大幅下跌。上周五晚間，中國方面正與美國在監(jiān)管層面進行合作磋商。
4)流動性：盡管市場出現(xiàn)波動，但南向資金凈流入加快；海外主動型基金出現(xiàn)凈流出。地緣政治沖突與監(jiān)管關注導致香港股市出現(xiàn)2020年3月份以來最大拋售浪潮，上周南向資金通過港股通向香港市場連續(xù)5天凈流入，平均每日流入30億港元，與前一周每日19億港元相比明顯加快。海外ETF基金流入勢頭保持強勁，而海外主動型基金上周流出總量達到10億美元。根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，海外中資股市場上周吸引了7.8億美元的海外資金凈流入。
圖表8:海外主動型基金上周凈流出香港市場
資料來源：FactSet，EPFR，萬得資訊，中金公司研究部
投資建議
考慮到國內外不確定性影響市場情緒，我們判斷市場短期將出現(xiàn)盤整。但是，我們認為有利的政策環(huán)境和較低的估值水平將為港股市場帶來更多機會。板塊方面，我們建議短期關注“穩(wěn)增長”受益板塊，如部分金融、地產板塊與相關產業(yè)鏈以及受益于上游價格回落和政策支持力度加大的中下游消費板塊。優(yōu)質成長標的中期也值得關注。另外，受益于國內債券收益率下降的高股息標的以及因美國即將加息而受益的香港本地銀行板塊也值得關注。綜合來看，我們建議超配傳媒與互聯(lián)網、汽車、部分電商、消費者服務、食品飲料與餐飲、生物科技和中資銀行；低配上游煤炭、原材料和部分交通運輸?shù)?。長期而言，我們仍然建議關注產業(yè)升級、消費升級以及國貨消費品牌崛起等主題性機會。
重點關注事件
1)中國經濟增長與政策變化；2)中國經濟增長與政策變化；2)歐洲地緣政治緊張局勢；3)疫情變化；4)中美關系（來源：中金策略）
文章來源：財聯(lián)社