作者：卷發(fā)胖大星

　　來(lái)源：格隆匯IPO-A股打新

　　近期，新能源賽道再一次成為了市場(chǎng)的“寵兒”！

　　鋰礦、動(dòng)力電池、光伏、新能源車(chē)等細(xì)分板塊百花齊放，龍頭寧德時(shí)代、天齊鋰業(yè)、比亞迪(293.8, -6.80, -2.26%)等走出了強(qiáng)勁的反彈態(tài)勢(shì)，一時(shí)間市場(chǎng)再度提及“進(jìn)入技術(shù)性牛市”的觀點(diǎn)，好不熱鬧。

　　在此背景下，打新市場(chǎng)又將迎來(lái)一家電解液龍頭。瑞泰新材（301238.SZ）將于明日正式開(kāi)啟申購(gòu)，其發(fā)行價(jià)格為19.18元/股，對(duì)應(yīng)的市盈率為23.71倍，以發(fā)行股數(shù)推算，公司發(fā)行市值約140.65億元。

　　那么，瑞泰新材究竟值不值得申購(gòu)呢？

　　寧德時(shí)代為第一大客戶

　　說(shuō)到瑞泰新材，不得不提及其母公司江蘇國(guó)泰（002091.SZ）。

　　江蘇國(guó)泰，想必大家并不陌生。其原本是一家以消費(fèi)品進(jìn)出口貿(mào)易為主業(yè)的公司，近年來(lái)轉(zhuǎn)型新能源產(chǎn)業(yè)，瑞泰新材便是其在新能源領(lǐng)域布局的核心子公司之一。乘上新能源賽道風(fēng)口，江蘇國(guó)泰股價(jià)也在2021年5月乘風(fēng)而起，一度沖至16.99元/股，創(chuàng)下歷史新高。

　　此次分拆瑞泰新材在創(chuàng)業(yè)板上市，江蘇國(guó)泰直接持有公司90.91%股份，并通過(guò)控股企業(yè)國(guó)泰投資間接控制公司3.64%股份，為其控股股東。而國(guó)際貿(mào)易公司持有江蘇國(guó)泰33.3%股份，為公司的實(shí)際控制人。除此之外，金城創(chuàng)融、金茂創(chuàng)投、產(chǎn)業(yè)資本各持有公司1.82%股份。

　　瑞泰新材主要從事鋰離子電池材料以及硅烷偶聯(lián)劑等化工新材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

　　其中，鋰離子電池電解液貢獻(xiàn)公司收入的絕對(duì)大頭，2021年收入占比提升至91.62%；相應(yīng)的硅烷偶聯(lián)劑、鋰離子電池電解液添加劑的收入規(guī)模增長(zhǎng)不及鋰離子電池電解液，進(jìn)而導(dǎo)致收入占比下滑，分別為2.39%、4.28%；超電產(chǎn)品及其他目前收入規(guī)模很小。

　　鋰電池一直是這幾年的熱門(mén)話題之一，下游應(yīng)用領(lǐng)域包括動(dòng)力電池、消費(fèi)電池、儲(chǔ)能電池等。而電解液是除了鋰電池正負(fù)極、隔膜之外的四大關(guān)鍵材料之一，占電池成本的10%左右。

　　在三大應(yīng)用領(lǐng)域中，動(dòng)力電池帶動(dòng)電解液市場(chǎng)增長(zhǎng)空間最為明顯，毫無(wú)疑問(wèn)，這是全球汽車(chē)電動(dòng)化的趨勢(shì)。2020年之后，全球新能源汽車(chē)在疫情沖擊下逆勢(shì)增長(zhǎng)，2021年全球銷(xiāo)量達(dá)到644萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)98%，預(yù)計(jì)到2025年銷(xiāo)量將突破2300萬(wàn)輛。國(guó)內(nèi)關(guān)于新能源汽車(chē)，更不必多說(shuō)，肉眼可見(jiàn)在補(bǔ)貼政策下，路上的新能源汽車(chē)比以往多了不少，預(yù)計(jì)到2025年中國(guó)新能源汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)量達(dá)到汽車(chē)新車(chē)總量的20%左右。

　　得益于此，全球電解液出貨量不斷增長(zhǎng)，由2015年的11.08萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2021年的56.8萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到31.2%。其中，中國(guó)鋰電池電解液的出貨量占比高達(dá)80%以上，可以看到，全球電解液市場(chǎng)前五大席位都被國(guó)內(nèi)廠商所占據(jù)，天賜材料、新宙邦、國(guó)泰華榮（瑞泰新材子公司）排名前三，市占率分別為26%、14%、12%。

　　擁有一定領(lǐng)先地位，為瑞泰新材帶來(lái)優(yōu)質(zhì)的客戶資源。目前，公司產(chǎn)品已進(jìn)入到寧德時(shí)代、LG化學(xué)、新能源科技等知名企業(yè)供應(yīng)體系，其中，寧德時(shí)代為其第一大客戶，銷(xiāo)售收入占比接近50%，為此，公司此次募投項(xiàng)目其一，計(jì)劃投資3.13億元在寧德建設(shè)鋰離子電池電解液生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后將實(shí)現(xiàn)71000噸/年的鋰離子電池電解液、6000噸/年鎳氫電解液、2600噸/年有機(jī)硅材料和400噸中試產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。

　　毛利率有待提升

　　受益于行業(yè)景氣度，瑞泰新材的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2019年-2021年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收由16.57億元增長(zhǎng)至52.03億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為77.21%；相對(duì)應(yīng)的歸母凈利潤(rùn)則由1.77億元增長(zhǎng)至6.02億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為84.55%。

　　期間內(nèi)，受到上游原材料價(jià)格波動(dòng)的影響，公司毛利率波動(dòng)較大。2020年，公司主要原材料六氟磷酸鋰的平均采購(gòu)價(jià)格在6.97萬(wàn)元/噸，較2019年下降了約1.39萬(wàn)元/噸，而2021年六氟磷酸鋰供不應(yīng)求，導(dǎo)致價(jià)格上升明顯，公司的平均采購(gòu)價(jià)也提升到了19.95萬(wàn)元/噸，進(jìn)而影響其毛利率由2020年的28.06%下降至2021年的21.45%。

　　盡管如此，但值得注意的是，同行業(yè)可比公司的毛利率下降幅度更小，甚至出現(xiàn)增長(zhǎng)，天賜材料、新宙邦的毛利率水平均在35%左右，杉杉股份2021年毛利率反而提升至25%，如此來(lái)看，公司相較于前兩大龍頭，在盈利能力及成本管控方面還有提升空間。

　　瑞泰新材亦意識(shí)到上游原材料制約其利潤(rùn)水平提升，也計(jì)劃與新泰材料合建六氟磷酸鋰，預(yù)計(jì)年產(chǎn)能30000噸。雖然此舉有利于瑞泰新材的毛利率會(huì)有回升，但今年以來(lái)，隨著六氟磷酸鋰產(chǎn)能釋放，相應(yīng)的價(jià)格已進(jìn)入下行周期，不排除后續(xù)產(chǎn)能過(guò)剩、格局惡化的局面。

　　當(dāng)前來(lái)看，電解液市場(chǎng)仍處于行業(yè)高景氣階段，而產(chǎn)能瓶頸卻扼住各大企業(yè)擴(kuò)張之路，因此擴(kuò)產(chǎn)成為眾多業(yè)內(nèi)企業(yè)心照不宣的發(fā)展方面。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，瑞泰新材的電解液產(chǎn)能在7萬(wàn)噸/年，處于超負(fù)荷生產(chǎn)，預(yù)計(jì)到2023年將擴(kuò)產(chǎn)至18.1萬(wàn)噸/年，但相較于天賜材料、新宙邦2023年預(yù)計(jì)產(chǎn)能，仍有較大差距。短期內(nèi)，瑞泰新材恐怕難以從前兩大巨頭中搶奪更多的市場(chǎng)份額。

　　小結(jié)

　　綜合來(lái)看，瑞泰新材所處的電解液市場(chǎng)正處于高景氣周期，公司作為行業(yè)先入者，過(guò)去幾年在市場(chǎng)中排名第三，短期來(lái)看，其優(yōu)勢(shì)地位或?qū)⒊掷m(xù)。不過(guò)，隨著新進(jìn)入者進(jìn)入及行業(yè)公司積極擴(kuò)產(chǎn)，公司能否保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)還有待商榷。

　　從投資角度來(lái)看，公司此次發(fā)行定價(jià)及估值水平并不高，而且行業(yè)老大天賜材料的市值在860億元、老二新宙邦321億元，杉杉股份516億元，瑞泰新材僅發(fā)行140.65億元，處于略為低估水平，筆者認(rèn)為瑞泰新材此番創(chuàng)業(yè)板上市，大概率會(huì)有溢價(jià)空間。