投中網(wǎng)  竺晶瑩 

　　“退出比投資難得多”。

　　文丨竺晶瑩

　　編輯丨董力瀚

　　來源丨投中網(wǎng)

　　2020年11月，完美日記母公司逸仙電商上市之際，曾有投資人對我形容，那種感覺很bittersweet，苦樂參半。甜自然是甜的，這家新消費(fèi)品牌從天使輪到IPO，只花了不到四年，以逸仙電商上市之初的市值估算，背后機(jī)構(gòu)不乏有10億美元量級賬面回報的。至于苦，在于退出時的不舍，一來陪伴公司成長多少有感情，二來既然相信這家公司，那就該堅持長期主義才對，何況如此之短的投資周期，想必也沒有迫于存續(xù)期的退出壓力，若你信它股價一路上漲，怎么舍得退出？

　　不過，倘若沒有退出，將見證這間公司的股價會在2021年2月5日從24.55美元開始一路下滑，直到今天每股0.75美元，想必投資人們當(dāng)下會更感苦澀。

　　逸仙電商只是縮影。是股價一路急速下滑的中概股的縮影，是股東們掛牌風(fēng)光、收益慘淡的現(xiàn)實縮影，也是中國VC長久以來囿于退出問題的縮影。而這個列表內(nèi)股票的名字還可以列出很多，每日優(yōu)鮮、叮咚買菜、一起教育、新氧、水滴、知乎、容聯(lián)云……

　　客觀地說，今年，尤其在3月中旬以后，中概股強(qiáng)烈震蕩的行情下，現(xiàn)在去指責(zé)VC不懂退出、或者“假裝IPO賺了很多錢”似乎不太公允，勢有起落，谷底誰的賬面回報都不好看。這兩年IPO時，機(jī)構(gòu)們想跟媒體吹水的明星項目，在一路下滑的股價里，投資人們?nèi)缃翊蟾庞嬉淹浴?/p>

　　但是，大市慘淡也恰恰給了我們一個時機(jī)來透視“退出”這件事，我們試著以建設(shè)性的方式來談?wù)撍篤C做不好退出，怪誰？總不能全怪形勢不好。那么到底什么在影響退出？為什么VC做不好退出？一個好的退出是什么樣，又是如何被促成的？審視過往好的退出，能在多大程度上解決未來的問題？

　　甚至更進(jìn)一步地，我想拋這個問題出來：當(dāng)下，“好的退出”是站在長期主義對立面的嗎？

　　關(guān)于退出，LP、創(chuàng)始人、GP都在想什么？

　　人們總愛提一句俗典叫會投的是徒弟會退的是師傅。而一個容易被忽視的事實是，這句話是有潛臺詞的，就是“退出比投資難得多”。

　　那么，原因呢？我們從最關(guān)鍵的“決策”因素去審視可知：入場的決策比退場的決策容易得多。

　　我的意思是，對于一家從零起始的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在第一波成長期去押注它的爆發(fā)點(diǎn)是相對單純的事情，究其原因，是影響因子較少，投資人可以更簡單地去嘗試從業(yè)務(wù)上捕捉它的“轉(zhuǎn)點(diǎn)”。但退出則是個復(fù)雜很多的事情，要考慮基金周期，企業(yè)增速，二級市場行情，LP訴求，交易對手，股東關(guān)系，企業(yè)家關(guān)系等等。

　　我們先看看其中牽扯的人際關(guān)系，在影響決策的因素里，人永遠(yuǎn)是更不穩(wěn)定的一種。

　　首先是LP對于退出的影響。一位美元GP告訴我，LP永遠(yuǎn)希望你早點(diǎn)退，見好就收，他可以早點(diǎn)拿錢。但這里是有悖論的：即如果你真的退太早，回報率不夠高，他下次就不會投你；萬一你退晚了，全軍覆沒，他也不會再投你。

　　所以，VC在退出上，首先需要處理和LP的關(guān)系。DCM中國創(chuàng)始合伙人林欣禾告訴我：“理論上，單一項目你不用太在意，因為他投的是你的基金。LP的任務(wù)是配置，他的出發(fā)點(diǎn)不是為了項目。最重要的是，LP認(rèn)可你這個團(tuán)隊的方式、風(fēng)格，然后及時跟他溝通，就算你這次回報率不一定是最好的，但是夠好，他也會繼續(xù)投給你。”

　　廣東淘石金投負(fù)責(zé)人關(guān)恒鋒則表示，在基金募資階段，你需要成功退出的案例去說服LP，去迎合母基金或市政府引導(dǎo)基金的標(biāo)準(zhǔn)，你說你的項目很賺錢，但一直退不出，別人就不一定認(rèn)可你。回報率又跟政府引導(dǎo)基金的期限掛鉤，比如領(lǐng)導(dǎo)希望任期內(nèi)看到成果，上會時就會被LP問，你是否已經(jīng)準(zhǔn)備好一些退出措施。

　　其次，投資人也會因為與被投企業(yè)創(chuàng)始人關(guān)系變化而影響退出。去年采訪一位基金合伙人，他就坦言遇到過“IPO之后創(chuàng)始人鎖倉”的情況，“他拒不簽字，要求股東鎖定更長年限”。

　　關(guān)恒鋒指出，創(chuàng)始人的理念和訴求會發(fā)生變化，比如你剛投他的公司時，他很有沖勁，要做成中國哪個細(xì)分領(lǐng)域里面的龍頭，要整合行業(yè)云云。但經(jīng)過幾年發(fā)展后，當(dāng)他成為被資本追捧的明星創(chuàng)業(yè)家后，可能錢一到賬就給公司亂花錢，更離譜的是創(chuàng)始團(tuán)隊散了架，也有創(chuàng)始人IPO成功后想著股份一賣就財富自由，這種時候投資人就會考慮風(fēng)險，被動退出。但這也依賴于GP是否足夠盡責(zé)，投后管理的跟蹤緊密情況。

　　最后，GP和LP的關(guān)系是否有效綁定也是問題。比如有些機(jī)構(gòu)利己，如果有些GP不講道德，可能因為他個人缺錢或團(tuán)隊想趕緊分獎金，但從專業(yè)判斷來說，也許這個項目后面增幅還有很大空間，他也會為了個人利益而把后期可能增長更多倍數(shù)的投資在前期退出。

　　為什么VC做不好退出？

　　除了LP、創(chuàng)始人、GP之間的分歧，退出難，還難在二級市場變幻莫測，一級市場又跟風(fēng)嚴(yán)重。

　　中科創(chuàng)星董事總經(jīng)理李剛強(qiáng)在退出方面頗有研究。在他看來，好的退出寥寥無幾，差的退出俯拾皆是，他一直覺得大家忽略了風(fēng)險。

　　李剛強(qiáng)喜歡講的一句話是“投資時要以退定投，退出時要以投定退”。所有投資與退出都是期望值的計算，當(dāng)失去的風(fēng)險大于持有的潛在收益時，就應(yīng)該退出。尤其當(dāng)該項目的持股市值占基金規(guī)模的比重很大，且基金組合里其他項目的回報相對一般時，該項目一旦出現(xiàn)風(fēng)險可能對基金帶來毀滅性打擊。

　　在二級市場做不好退出，李剛強(qiáng)認(rèn)為一般有三個原因。

　　第一，值得長期持有的公司屈指可數(shù)，而每個人都在標(biāo)榜長期主義，這就導(dǎo)致大家對公司價值的判斷與市場相違背，有些公司在一段時間內(nèi)股價很高，這時候大家認(rèn)為它能漲得更高，估值判斷出現(xiàn)偏差。

　　第二，很多人沒有經(jīng)歷過在二級市場從高點(diǎn)跌到谷底的煎熬心態(tài)，沒有風(fēng)險意識。好比你兜里有10個億，結(jié)果口袋破了沒有及時補(bǔ)上，讓10億白白流走，和從沒有過10億相比，心態(tài)完全不同，擁有過又失去才是最讓人后悔的。

　　第三，美股港股上很多中概股的交易量低，交易方式也沒那么多，這也在操作方式上限制了一些退出。

　　針對二級市場的退出，紅杉、達(dá)晨甚至建立了二級市場的團(tuán)隊。李剛強(qiáng)認(rèn)為，一般基金并不會設(shè)置專門在二級市場退出的團(tuán)隊，成本太高，本來手上也就沒幾個上市公司，原先大家也并不注重退出，以前去找LP募資，多半看的是賬面回報，近幾年才更關(guān)注DPI（投入資本收益率）。

　　那么既然IPO本就不易，上市后如果恰逢今年3月這樣的震蕩行情，中概股市值一路下滑，基金所持項目市值極度縮水。又加之從17、18年以來就存在的一二級市場倒掛嚴(yán)重，那么是否應(yīng)該爭取在一級市場退出？

　　在過往的采訪中，有些投資人說自己為了對LP負(fù)責(zé)，會有紀(jì)律地退出，能退一點(diǎn)是一點(diǎn)。有些投資人的策略直接是從退出看投資，明確預(yù)設(shè)退出路徑，什么領(lǐng)域IPO路徑最短，看市場需要什么，他進(jìn)場兩輪就撤出。

　　每個機(jī)構(gòu)有它的策略，關(guān)恒鋒也能理解這兩種方式。某些GP出于專業(yè)考量，在大環(huán)境變化時為了保證資金安全，不管IPO與否，先把本金落袋為安，剩下增值部分就可以觀望了。另外也有可能LP比較強(qiáng)勢，本身對基金期限就有明確要求，甚至在投委會有些LP不僅是觀察員，還是關(guān)鍵的投決委，這時GP的獨(dú)立判斷比較受限。

　　同時，關(guān)恒鋒認(rèn)為IPO只是個指標(biāo)，但并不是評判投資人有投資能力的唯一標(biāo)準(zhǔn)。“一個好的投資值得我去長期持有，但我又可以在中途隨時退出。如果這個企業(yè)能長期盈利，我通過股東的分紅或者其他的權(quán)益配送，實現(xiàn)原始資本的回流，這筆投資可以實現(xiàn)一個比較好的安全邊際。”

　　在李剛強(qiáng)看來，現(xiàn)在重要的是，成為泡沫的朋友，在一級市場退出也不比在二級市場退出賺錢少。“這不是個理智的市場，你要擁抱一級市場和二級市場的泡沫，但你不能成為泡沫的敵人，你要成為泡沫的朋友。當(dāng)泡沫過去之后，如果你沒有退掉，對不起，原本你可以按照200億的估值退，你現(xiàn)在泡沫過去之后，只能按照30億40億的估值退。”

　　林欣禾很懷疑一級市場好退出的說法，畢竟你想退出的時候每個人都想退出，所以價格一定很糟糕。“買的人也想撈便宜，或者根本不想碰，因為你怕他也怕，所以現(xiàn)在一級市場退出，期望有點(diǎn)過高了。快上市的時候，公司更不可能讓你賣，這么一賣，影響公司士氣，所以就卡住。”

　　如何促成一個好退出？

　　既然退出那么難，那什么樣的退出稱得上是好退出？

　　先從理念上來講。

　　關(guān)恒鋒認(rèn)為，這取決于你對收益敏感還是時間敏感，一種是快速實現(xiàn)盈利，快速退出，另一種看資本增值的倍數(shù)。從財務(wù)角度來看，自然越快退出越好，投進(jìn)去估值不斷漲，不管這個公司有沒有上市，馬上有人來搶你的老股份，那就是好的退出。但還有一種，你不以退出為第一目的，你投他也為了推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展，相信后面能賺回來，只要這個企業(yè)能發(fā)展好，你隨時可以退出，那也是好的投資。

　　那么，最重要的問題是：哪些案例又能被認(rèn)為是“好的退出”呢？我們又能從好的退出里學(xué)到什么？

　　此前投中網(wǎng)的一次采訪里，我們曾問過一家VC的合伙人這個問題。對方給出的答案是“有LP說，DCM退出唯品會很好”。

　　其實作為案例故事來說，你可以在很多協(xié)會的案例集里看到唯品會。而我好奇的是，DCM在里邊的操作邏輯是怎樣的？LP欣賞的點(diǎn)是什么？

　　按過去很多年的標(biāo)準(zhǔn)來說，VC階段（1億美元以下估值投進(jìn)）單筆回報超10億美元的項目，那都是機(jī)構(gòu)值得在媒體上大書特書的好案子，比如紅杉和DCM投唯品會、DCM投快手、金沙江投滴滴。

　　要求得高回報，容易被忽略的前提是“投的時間點(diǎn)要對”。投對了時間，會給之后的退出留有很大余地。林欣禾對于何時入局曾提出過一個很有意思的說法：每個新概念出現(xiàn)后，先會經(jīng)歷一輪被資本追捧將估值頂?shù)煤芨叩亩钙?，如果這時投進(jìn)去，競爭激烈估值又高，你會很難退出。當(dāng)泡沫開始破滅后，熱度就會下降，投資最好的時機(jī)就是投在第一次滑坡后最低谷處，因為投在這里之后會在一段時間內(nèi)一直漲，漲到平穩(wěn)之后有很長的時間窗口退出。

　　當(dāng)曲線劃出一個波段之后，尋找退出的點(diǎn)就有跡可循了。

　　除了時間點(diǎn)，還要投有爭議的項目。林欣禾告訴我：“投資最好的項目都是有爭議的，沒有爭議的項目價格一下子就上去了，大家都賺不到錢。但是不是每個爭議你都會贏，爭議是有原因的，有可能就投錯了，但是有爭議的項目才可能有一個出乎意料的回報。”

　　林欣禾回憶起他投快手就是在新概念冷卻后那段時期，而快手也是有爭議性的項目。2014年，DCM領(lǐng)投快手B輪。當(dāng)時長視頻已經(jīng)被投太多了，DCM沒有出手，但對于快手，林欣禾的猶豫在于，短視頻沒版權(quán)，廣告價值不知道在哪里。不過，他發(fā)現(xiàn)由于小米手機(jī)的流行，很多三線城市尤其是東北的年輕人，第一次有了攝像頭，這些新用戶就拍很多有創(chuàng)意的小視頻，新群體就代表新的機(jī)會出現(xiàn)了。

　　DCM投唯品會A輪也一樣，要上市前市場變冷，當(dāng)時很多電商公司上市后做的不好，沒人相信電商能掙錢。“別人賭它永遠(yuǎn)不會賺錢，我賭它到一定規(guī)模之后就會賺錢。” 今次林欣禾坦言，一方面他確實看好唯品會，成長速度快，業(yè)績好。另一方面，他也是騎虎難下，當(dāng)時DCM投錢給唯品會做IPO輪的基石投資者，不再賭一把，前面的錢就打水漂了。

　　但是，投對了只是給予退出更多的空間，也不是決定一個好退出的絕對因素，真正要做退出決策的那一刻是很難下決心的。

　　林欣禾的方法是，給自己找個嚴(yán)格按規(guī)矩辦事的人，具體地說，是“找CFO吵一架”。每逢退出，投資人總是意難平。這種感覺林欣禾也常常有，他說：“每次退的時候都很難過。為什么? 因為你投資項目時就很相信這個故事。” 但林欣禾有他的退出方法，那就是通過一種機(jī)制——找CFO來爭論，來推動退出的決策。由于CFO對被投公司毫無感情，反而能從財務(wù)方向來理性分析是否該退。由爭論到互相說服，在唯品會、快手等案例上，他們都吵了不止一架。

　　所以在快手IPO前夕，林欣禾最終還是選擇賣掉了部分老股，而過去3年，DCM給LP的現(xiàn)金回報超過22億美元，其中僅快手就貢獻(xiàn)了8億美元。從DCM給出的一份數(shù)據(jù)看， 這家機(jī)構(gòu)400余個項目里,有100多個項目都是主動退出。

　　賣，也不是一次全部賣。這會導(dǎo)致可能賣得太早，之后股價上漲。但也可能賣得太晚，之后股價跌了。但林欣禾通過賣老股反倒收獲了好心態(tài)，反正高價時已經(jīng)賣了一部分，本已經(jīng)回來好多倍了，之后就慢慢減倉，不用著急。

　　當(dāng)初DCM在唯品會上的退出也是如此。“流血上市”第一天就破發(fā)，第一年股價低迷，市值大約只有3億美元。上市一年半后，唯品會股價開始起飛，狂漲幾十倍，市值最高漲到200多億美元，在2015年迎來高峰。股價開始上漲時，DCM的CFO就對林欣禾說，股價夠高，是時候退出，于是逐步退一點(diǎn)，直到2015年退完。

　　關(guān)于退出，林欣禾強(qiáng)調(diào)：你賣的時候也得考慮你的買方。DCM也做IPO前的退出，他將這比喻成有來有往的賭局：“你賣給人家的時候要考慮對方是不是有賺錢的機(jī)會。就像玩撲克牌，你永遠(yuǎn)是贏家的話，沒人跟你玩。”

　　長期主義？

　　有一位消息源告訴我：金沙江此前退出了興盛優(yōu)選。此事目前沒辦法求證，但如果你對朱嘯虎有所留意的話，那么你對此傳言應(yīng)該也不會意外，他從投到退的策略，在中國VC里稱得上是最保守的一類，但他的保守，卻著實為金沙江帶來不少收益。

　　最經(jīng)典的例子是ofo上，此前《他者朱嘯虎》分析過此事，對于投資ofo，朱嘯虎很早就有個說法是“實在不行就賣給滴滴”，很多人當(dāng)笑話聽了，但其實回頭看，這無疑是由衷之言。朱嘯虎是何時喊出“共享單車3個月解決戰(zhàn)斗”的？正是2016年下半年——滴滴完成對ofo投資的時刻。對朱嘯虎來說，幫ofo引入滴滴已經(jīng)是觸及原本預(yù)設(shè)底限的選擇，所以當(dāng)他意識到ofo和滴滴決裂后，其他股東還在等，甚至還在繼續(xù)嘗試投資、推動合并，但朱嘯虎毫不猶豫地退了。

　　此外，《VC假裝IPO都賺了很多錢》一文提到，金沙江創(chuàng)投在滴滴上市前，已經(jīng)退得“所剩無幾”，而再加上朱嘯虎在興盛優(yōu)選上提前離場的說法，可見他的投資策略可以概括如下：尋找資本催化規(guī)?；臋C(jī)會，最早投進(jìn)去，最早退出來。你可以說他“持股策略是比誰都保守”，也可以說是“在退出上比誰都激進(jìn)”。

　　而這種退出策略，和前文所述的DCM、紅杉在唯品會上的策略截然不同。它波段周期更短，對持股甚至增持抱謹(jǐn)慎的態(tài)度，并且退得更早。

　　這么說吧，“最早退出來”在VC行業(yè)來說，是一個標(biāo)準(zhǔn)意義的非共識，毫無疑問它站在長期主義的對立面，但吊詭的是，事實卻證明它是最有效的。

　　另一個讓我沒看懂的例子是長青基金，前幾年，作為長期主義的icon，很多GP也都嘗試過募集此類周期很長乃至無限期的基金，但從投資策略上，我卻從來沒有看到哪家GP能夠把“長期”作為策略執(zhí)行下去。去年一次交流中，我曾向一位頭部VC的合伙人問過對此事的看法，而對方只是嗤笑著反問：你覺得呢？

　　文章最后，再講一個三年前我遇到的事情。

　　當(dāng)時在與一位對退出策略頗有研究的投資人士交流時，恰逢猿輔導(dǎo)完成了那一輪22億美元融資，投后估值來到驚人的155億美元。在交流中，他堅決地告訴我：VC在這一輪仍然繼續(xù)跟投是錯誤的，此時是離場的最佳時機(jī)。

　　但問及原因他卻表現(xiàn)得諱莫如深，只是反問我：在線教育一百多億美元估值還不高嗎？難道你指望它能變成快手、字節(jié)嗎？

　　我不曉得這句話背后，是否還有沒明說的理由，但僅憑這句邏輯單薄的反問不能令我信服，如果不能說服我，那就不能說服任何人。

　　但事實是什么？事實證明了他是對的，事實不需要說服。我當(dāng)然不相信他有預(yù)知未來的能力，也不認(rèn)為站在2019年去看，K12的全面折戟是可推算的事情，我只看到了一個事實，無論是朱嘯虎，還是這位投資人，他們對未來的策略都是基于短周期的，都是見好就收、現(xiàn)金為王。

　　是的，他們沒有站在長期主義這一邊，他們從未想要穿越周期，但他們竟然都是正確的。

　　當(dāng)股價從IPO高點(diǎn)一路滑落，當(dāng)每一位股東都宣稱有信心hold住股票，被質(zhì)疑“假裝IPO賺錢”的VC們，有哪些人真的能等到穿越周期的那一天？又真的能在長期主義的庇佑下賺回現(xiàn)金呢？當(dāng)我把這個問題拋給林欣禾的時候，他先是笑說我問錯了問題，后來他又說，“是不是真的有信心，就問問自己敢不敢繼續(xù)買入股票吧”。