含“科”量一般，四成采購、三成銷售為關聯交易：分拆上市的中天海纜，如此倉促是急于為控股股東減負？ | 科創(chuàng)板風云

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　　作者 | 關爾

　　流程編輯 | 小白

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　　若不能在科創(chuàng)板順利上市，投資總額至少為30億元建廠擴產的募投項目，將給公司帶來不小的現金流壓力。

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　　去年9月，中天科技(10.110, -0.04, -0.39%)(600522.SH)通過了分拆子公司中天科技海纜有限公司（以下簡稱“中天海纜”）的議案并放出風聲。

　　時隔8個月，中天海纜不僅完成了股改，還在今年5月末向科創(chuàng)板遞交了IPO申請。

　　仔細算算，從公布開始籌劃到正式IPO總共耗費不到1年的時間，這樣的效率絕不算低。

　　為何中天科技如此積極地推動中天海纜分拆上市？中天海纜本身質地如何？具有什么核心競爭力？

　　接下來，一起隨風云君逐步揭曉以上問題的答案。

　?。▓D片來自網絡）

　　一、盈利高速增長，與關聯方存在同業(yè)競爭

　?。ㄒ唬┎渥?ldquo;新基建”概念的中天科技和中天海纜

　　在正式介紹中天海纜之前，我們先回顧一下中天海纜的控股股東中天科技。（下載市值風云APP搜索“中天科技”可獲得公司完整研報）

　　中天科技早年從光纖通信起家，經過多年發(fā)展，已形成從光棒→光纖→光纜的完備光纜產業(yè)鏈，跨電纜、變壓器等輸配電設施（含配件）產品→施工安裝→風電場運營→儲能、新材料等多個業(yè)務領域。

　　業(yè)務范圍之廣，渾身上下都散發(fā)著5G、特高壓、新能源等“新基建”珠光寶氣。

　　2020年，中天科技的營業(yè)收入規(guī)模為440.66億元。截至2021年6月25日，中天科技市值約為307億元。

　　截至2021年5月末，中天科技通過直接或全資子公司中天金投有限公司合計持有中天海纜89.05%股權，5個員工持股平臺公司持有中天海纜剩余10.95%股權。

　　同時，上市公司董事長薛濟萍是中天海纜的實際控制人。

　?。ń刂?021年5月末，中天海纜股權結構圖；藍框內系5個中天海纜的員工持股平臺）

　　此次分拆上市的中天海纜原隸屬于中天科技海纜板塊和電力板塊中的電纜業(yè)務。

　?。思t業(yè)務為中天科技此次分拆上市的業(yè)務，來源：中天科技公告20190226）

　?。ǘ╆P聯方中存在同業(yè)競爭

　　中天科技的電線電纜產品可進一步細分為電力電纜、裸導線、裝備電纜等五類。

　　其中，從事電力電纜制造及銷售的子公司包括中天海纜和得美電纜。其他類別的電線電纜產品由中天鋁線、中天裝備電纜等子公司生產。中天科技本身也自產少量的裸導線產品。

　　由于中天海纜、得美電纜的電纜和中天鋁線的裸導線等產品均用于輸配電網建設，彼此客戶的重合度較高。

　　除產品相似度較高之外，中天海纜與得美電纜最大的區(qū)別在于后者主要在土耳其生產并將產品銷往中東、歐洲、北非及巴西等地，而中天海纜近三年96%~99%的銷售來自國內。

　　相較于中天海纜，扎根在土耳其的得美電纜2020年取得的營業(yè)收入是中天海纜外銷收入的2.84倍，在境外銷售上更具優(yōu)勢。

　　加之過去中天科技專門設立了子公司中天世貿統(tǒng)籌對外貿易，目前中天海纜的外銷基礎偏弱。

　　從本質上說，關聯方得美電纜與中天海纜存在同業(yè)競爭。

　　IPO前，為陸續(xù)解決同業(yè)競爭問題，中天科技將與海纜業(yè)務相關的南海海纜100%股權、南通分公司的陸纜生產設備都裝進了中天海纜，卻漏下了得美電纜。

　?。ń刂?021年5月末，中天海纜分、子公司）

　　如今，中天科技在招股說明書中表示，未來會將得美電纜也并入中天海纜。

　　（三）歸母凈利潤三年間實現七倍增長

　　受益于海洋經濟的興起和海上風電潮的持續(xù)火熱，2018年~2020年中天海纜的營業(yè)收入從45.3億元增長至59.71億元，年均增長率超過10%，三年間復合增長率為14.9%。

　　報告期內，中天海纜的歸母凈利潤分別為1.05億元、4.76億元和8.75億元，2019年同比增長幅度超過350%。

　　這也意味著中天海纜在三年之內歸母凈利潤翻了7倍有余。

　　2018年~2020年，中天海纜的歸母凈利率依次為2.32%、8.93%和14.65%。

　?。ㄋ模├麧檨碜愿吒郊又档暮＠|業(yè)務

　　按產品類別劃分，中天海纜的電纜產品包括海纜和陸纜。2019年中天海纜主營業(yè)務收入中，海纜和陸纜的占比約為3:7。

　　盡管陸纜在公司業(yè)績中的比重更大，但中天海纜的經營和研發(fā)重心一直更傾向于高附加值的海纜業(yè)務，曾以海纜新技術為基礎帶動陸纜產品的更新迭代。

　　2018年~2020年，公司的海纜產品毛利率從25.12%急速增長至51.68%，不論是毛利率絕對值還是增幅，都遠超陸纜產品。

　　報告期內，海纜對主營業(yè)務毛利的貢獻率從58%（2018）上升至77%（2020），成為近年來中天海纜的支柱業(yè)務。

　　公司的兩大主要產品中，海纜產品毛利率與競爭對手東方電纜(22.260, -0.04, -0.18%)(603606.SH)相差不遠，甚至相較于亨通光電(11.960, -0.16, -1.32%)(600487.SH)還略勝一籌。

　　而陸纜產品毛利率變動趨勢雖與東方電纜基本一致，但毛利率水平在三家公司中整體偏低。

　　也就是說，可以簡單地理解為，中天海纜的核心競爭力主要表現在海纜業(yè)務上。

　　二、母公司的核心優(yōu)質資產

　　憑借著優(yōu)異、吸睛的盈利能力，2018年~2020年中天海纜對母公司中天科技凈利潤、扣非后凈利潤的貢獻率，從不到5%迅速增加至30%以上。

　　可以說，乘著海上風電搶裝潮的東風，近幾年中天海纜已逐漸成為中天科技比較有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質核心資產。

　　在2020年中天科技主營的除海洋裝備、商品貿易以外，其他業(yè)務板塊的毛利率均出現不同程度下滑的境況下，這一趨勢變得越來越明顯。

　　三、IPO前會計差錯更正，“變”出2.2億元收入

　　不過，中天海纜的財務數據并非從一開始就表現亮眼。

　　在2021年3月初，中天海纜的董事會通過了關于前期會計差錯更正的審議議案。

　　該議案對以下事項有所變更并對相應的財務數據進行了追溯調整：

1、根據新會計準則調整對應收票據的終止確認條件，將賬齡在5年以內的應收賬款在各時間段內計提壞賬準備的比例上調，規(guī)范對各報告期間的往來款項、長期股權投資、政府補助和費用；

 

2、將國內收入確認原則從“根據客戶收貨確認單，與客戶核對無誤后開具發(fā)票并確認收入”調整為“于客戶簽收時確認收入”，新收入確認時點較原來提前。

　　追溯調整后，2018年中天海纜的總資產和營業(yè)收入均呈明顯的正向增長。綜合兩年來看，報告期內中天海纜的營業(yè)收入累計增加了約2.22億元收入，又因補錄入完整的期間費用公司合計虧損約3,369萬元。

　　前期差錯更正，是對前期出現會計核算錯誤或對事實產生疏忽、誤解甚至誤用了會計政策帶來錯誤結果的修正。但會計差錯更正的不合理運用，也有可能成為上市公司用來調節(jié)收入和利潤的手段。

　　中天海纜并未在招股說明書中明確披露要對前期收入確認方式、調整應收賬款壞賬準備計提比例等事項進行變更的詳細原因。

　　在已知需要按準則補記、重分類期間費用的前提下，不知是新收入確認原則確實更符合現實商業(yè)邏輯，還是公司可能出于“優(yōu)化”收入和利潤數據的考慮來進行差錯變更？

　　畢竟，中天海纜是在申報IPO前不到3個月才進行前期差錯更正。難道公司過去一直都沒能發(fā)現舊的收入確認原則不合理？

　　相信這也會成為后續(xù)IPO反饋問詢的重點之一。

　　另外，這種會引起大部分財報數據改動的會計差錯調整，其實從側面也反映出過去中天海纜在會計核算上的薄弱和不規(guī)范。

　　四、協(xié)同接單模式帶來的持續(xù)關聯交易

　?。ㄒ唬I(yè)化分工、協(xié)同接單

　　風云君在中天科技研報中曾提及，上市公司控股股東中天科技集團有限公司（以下簡稱“中天科技集團”）陸續(xù)將光預制棒制造、寬帶等光電資產裝入中天科技，逐步將其打造成一個對外一體化投標的合格“代言人”：

　　在集團層面進行專業(yè)化分工，利用中天科技在客戶體系中的資格認證獲得大訂單，再由集團其他分子公司為中天科技提供訂單所需的原料、配件及配套物流及工程服務。

　　中天科技對中天海纜的規(guī)劃與中天科技集團如出一轍。

　　盡管中天海纜有時可獨立參與對外招投標，但因中天科技掌握著海纜、電纜上游原材料銅桿、鋁材以及相關配套附件的制造，中天科技集團提供后續(xù)的海纜工程敷設等工程建設服務，中天海纜與關聯方之間“自然”形成諸多交易。

　　尤其是公司電纜和海纜產品90%以上的營業(yè)成本均由原材料構成，中天海纜每年向中天科技等關聯方的關聯采購遠超關聯銷售。

　?。ǘ┧某刹少彙⑷射N售來自關聯方

　　2018年~2020年，中天海纜向關聯方采購的金額分別為24億元、30.43億元和16.9億元，分別占營業(yè)成本的59.3%、70.55%和38.38%。

　　同時，中天海纜對關聯方的銷售金額分別為13.7億元、9.85億元和16.38億元，分別占公司營業(yè)收入的30.25%、18.49%和27.43%。

　　其中，因對如江蘇南通地區(qū)等部分的海纜、陸纜對外招投標是以中天科技名義進行的，近三年中天海纜77%~91%的關聯銷售對象為中天科技（含其他子公司，下同）。

　　這也導致2018年~2020年中天海纜連續(xù)三年的第一大供應商、第二大客戶都是包括中天科技在內的中天科技集團及其子公司。

　　繼公司向中天科技收購了南通分公司、接下來將逐步取代中天科技和中天世茂獨立參與國內海纜、電纜、海上風電項目招投標及海外銷售之后，相應關聯銷售將有所減少。

　　但中天海纜與中天科技之間的部分正常交易規(guī)模（如陸纜項目等），可能還會持續(xù)擴大。

　　值得一提的是，中天海纜并未在招股說明書里量化披露在關聯銷售里占比最大的正常關聯交易部分的價格是否公允。

　　2020年關聯采購金額大幅下降主要系下半年中天海纜不再直接向關聯方采購加工好的銅桿、鋁桿和鉛材等原材料，而是轉向第三方采購電解銅和鉛材，委托關聯方進行加工，僅需要支付加工費導致。

　　經計算，2020年中天海纜對中天科技及其子公司的金屬原料關聯采購在中天科技銅產品及商品貿易業(yè)務收入總額（255.86億元）中的占比約為5.3%，約占中天科技銅產品及商品貿易業(yè)務合并范圍內交易的1/5。

　　假如不搞分拆上市，中天科技還能繼續(xù)享有這部分收入和利潤。

　　風云君認為，公司采購模式在2020年下半年發(fā)生轉變，大概率是為了盡快降低中天海纜對關聯方的依賴，加速中天海纜的分拆上市進程。

　　五、科創(chuàng)板上市，但含“科”量一般

　　此次中天海纜擬以第一條標準為條件在科創(chuàng)板上市，那公司的含“科”量高嗎？

　　截至2020年末，中天海纜研發(fā)人員187人，占公司總人數的10.9%，占中天科技研發(fā)人員總數的8.71%。研究生及以上學歷的研發(fā)人員有42名，在公司所有研發(fā)人員中占約22%。

　　2018年~2020年，中天海纜在0資本化的基礎上加大研發(fā)投入，整體研發(fā)費用率大約保持在3%~3.3%左右。

　　上市同行中，東方電纜與中天海纜的業(yè)務結構重合度最高。與后者相比，東方電纜2020年研發(fā)支出同比增幅超過中天海纜，連續(xù)三年的研發(fā)費用率都比中天海纜更高。

　　以上結果表明，中天海纜在研發(fā)投入指標上的表現中規(guī)中距，并不具備明顯優(yōu)勢。

　　六、陸纜產能利用率偏低、募投項目實為中天科技減負

　?。ㄒ唬p負從“轉移”募投項目開始

　　中天海纜的IPO募集資金總額為32億元。其中，83%用于增設汕尾陸豐生產基地并擴建特種海纜和大豐區(qū)高壓海纜產線，剩余5.5億元用于補充流動資金。

　　上述募投項目中，汕尾陸豐擴產項目是2020年8月隨著南海海纜并購從中天科技轉讓給中天海纜的。

　　中天科技在今年6月修訂的2020年年報中透露，南海海纜項目預算數為13.53億元，與中天海纜招股說明書披露的該項目的投資總額有一定出入，且項目資金來源為“自籌”。

　　除了供應鏈業(yè)務需要充裕資金予以支持外，由于持續(xù)投入設備更新、建廠擴產，從2002年上市19年以來中天科技的累計自由現金流為-18.77億元。截至2020年末，中天科技的固定資產投入金額為94.82億元。

　　此外，在主要的光通信及網絡板塊毛利率持續(xù)下滑的境況下，中天科技自2019年5月起籌備的高端通信設備業(yè)務要求向主材供應商支付100%貨款，導致中天科技2019年、2020年預付賬款分別同比增加369%、172%。

　　很明顯，中天海纜若能順利上市，籌措的募集資金能為中天科技的現金流“減負”不少。

　?。ǘ┵Y本支出不多，目前現金流較充裕

　　再來看看中天海纜自己的資金狀況。

　　2018年~2020年，中天海纜對前五大客戶的銷售分別占營業(yè)收入的79.85%、91.05%和92.32%，集中程度高。

　　由于中天海纜的產品大多應用在通訊、電力傳輸領域，客戶基本是國家電網、南方電網、省網公司下屬公司及中廣核等大型電力、能源公司，資質和資金實力都比較好。

　　因此，盡管客戶大都需要在工程竣工或投運后才與公司結算剩余40%~50%貨款，受業(yè)務特性影響應收賬款的回收周期較長，但最終應收賬款的回收風險其實并不高。

　　同時，中天海纜對供應商的溢價能力不強，尤其是對主要的有色金屬原材料，一般賬期較短或現款現付。

　　最近三年，中天海纜的現金循環(huán)周期因應收賬款、存貨周轉周期延長而有所增加。

　　報告期內，中天海纜的貨幣資金、應收賬款和預收賬款增幅明顯，有息負債則呈逐年下降趨勢。

　　受益于經營貨款順利回收、員工持股平臺增資和控股股東的日常資金支持，2020年末中天海纜貨幣資金為14.38億元，占總資產19.25%。

　　加上隨著在手訂單的增多，中天海纜2020年的預收賬款同比增長441%，中天海纜對外沒有什么融資需求，2020年末有息負債（銀行貸款和設備融資租賃款）僅為1.36億元。

　?。ㄗⅲ?020年數據為合同負債金額）

　　現金流量表顯示，2018年~2020年中天海纜的經營性凈現金流和自由現金流均為正，凈現比指標也接近于1，公司整體的現金流情況較為良好。

　　不過，以上的現金流表現都是建立在中天海纜資本支出較小的前提下。

　　若中天海纜此次未能順利上市，那么三項至少總計30億元的擴產項目，將會給公司資金儲備和現金流帶來不小的壓力。

　?。ㄈ╆懤|產能利用率偏低，大部分產品產銷率下降

　　募投擴產工程最長建設時間為3年，預計達產后將新增海纜年產能3,600km，電力電纜（陸纜）年產能10,000km和特種纜及纜芯年產能21,000km。

　　按照2020年中天海纜的海纜年產能計算，新增的海纜產能需要目前2.8倍的銷售業(yè)績才能消化。

　　受海纜銷售旺盛影響，報告期內中天海纜將部分陸纜產線轉產海纜產品，2020年公司陸纜的產能利用率基本都低于85%。

　　2018年~2020年三年間，除了高壓陸纜，公司海纜、中低壓陸纜等產品的產銷率都呈下降趨勢。

　　而這些，對于即將迎來一段產能擴張時期的中天海纜來說，都不是什么好現象。

　　七、結語

　　中天海纜的控股股東和母公司在集團層面和上市公司層面進行了專業(yè)化分工、產業(yè)鏈資源共享，各分子公司之間采用協(xié)同接單模式獲取訂單。

　　這在一定程度上突出、強化了中天科技的客戶資源和銷售基礎，同時也削弱了諸如中天海纜等分子公司的核心銷售競爭力。

　　就目前已知信息看，盡管中天海纜近三年的營業(yè)收入、歸母凈利潤增長勢頭良好、現金流較為充裕，但仍存在著不少問題：

　　1、外銷基礎薄弱，尚未完全繼承中天科技等關聯方在諸多海內、外大客戶處的資格認證地位；

　　2、與關聯方存在同業(yè)競爭，板塊資源還需進一步整合；

　　3、營業(yè)收入、費用等財務數據可能經過前期差錯更正的“注水”；

　　4、關聯銷售持續(xù)存在，未能與大部分關聯方在不必要的銷售上解綁，銷售獨立性和交易公允性依舊有待公司給出更多量化數據進一步證實；

　　5、部分主要產品的產能利用率偏低、產銷率連年下降，海上風電補貼政策退坡下募投項目達產后新產能可能需要更激進的銷售策略來消化。

　　在風云君看來，中天海纜研發(fā)投入中規(guī)中距卻選擇在科創(chuàng)板上市，求“快”意味明顯，略顯倉促。

　　而積極將目前唯一一個毛利率增長的業(yè)務板塊推至臺前、將部分擴產項目轉給中天海纜并因此“減負”的中天科技，無疑才是最大的受益者。

　　不論怎么說，中天海纜的關聯化之路，還有很遠。