提升直接融資比重、優(yōu)化股票市場的資源配置職能是金融供給側(cè)改革的內(nèi)在要求?？苿?chuàng)板為資本市場提供了探索注冊制的寶貴機(jī)會，常態(tài)有序的退市機(jī)制是資本市場重要的基礎(chǔ)性制度，也是注冊制的重要配套，能夠建立優(yōu)勝劣汰機(jī)制，優(yōu)化上市公司質(zhì)量。常態(tài)化的退市制度也是美股市場能夠吞吐自如、保持合適上市公司數(shù)量的關(guān)鍵。目前科創(chuàng)板退市框架整體上更為嚴(yán)格，新增“明顯喪失持續(xù)經(jīng)營能力”類與市值類退市標(biāo)準(zhǔn)，同時簡化退市流程，取消暫停上市與恢復(fù)上市?？苿?chuàng)板有望建立常態(tài)有序的退市機(jī)制，促進(jìn)資本市場的穩(wěn)健運(yùn)行，從而提升直接融資比重，優(yōu)化股票市場的金融資源配置效率。

　　退市機(jī)制需常態(tài)有序

　　深化金融供給側(cè)改革需建設(shè)規(guī)范、透明、有活力、有韌性的資本市場，特別需要把好市場入口與市場出口兩道關(guān)。發(fā)行制度與退出制度均屬于資本市場重要的基礎(chǔ)性制度，需統(tǒng)籌考慮?？苿?chuàng)板將實(shí)踐探索注冊制，是“市場入口”方面的重要創(chuàng)新，而“市場出口”——退市制度則是注冊制的重要配套，對科創(chuàng)板的穩(wěn)健運(yùn)行具有重要意義：

　　其一，核準(zhǔn)制的準(zhǔn)入門檻在一定程度上控制了上市公司數(shù)量與質(zhì)量，而注冊制下企業(yè)上市采用注冊方式，更需要常態(tài)有序的退市制度實(shí)現(xiàn)市場優(yōu)勝劣汰、新陳代謝。同時，清退財務(wù)狀況嚴(yán)重不良、嚴(yán)重虧損的“僵尸股”，提升上市公司的整體質(zhì)量。其二，退市制度將形成科創(chuàng)板上市公司的“達(dá)摩克里斯之劍”，使公司認(rèn)識到上市絕非一勞永逸，也絕非“只進(jìn)不出”，提升公司的違法、違規(guī)成本，倒逼公司提升競爭力，促進(jìn)信息披露與公司規(guī)范運(yùn)行。其三，退市機(jī)制賦予了投資者用腳投票、監(jiān)督公司的權(quán)利，目前科創(chuàng)板退市制度相較于主板的重要創(chuàng)新在于強(qiáng)調(diào)了股價、市值等方面的退市因素，例如當(dāng)公司市值連續(xù)20個交易日低于3億元時，公司將強(qiáng)制退市，使投資者能夠通過出售股票、股價降低、市值降低的手段強(qiáng)化對上市公司進(jìn)行監(jiān)督。

　　目前，上交所與深交所的退市機(jī)制分為主動退市與被動強(qiáng)制退市。主動退市系指上市公司主動申請終止股票的上市交易，我國現(xiàn)階段資本市場中主動退市非常罕見。被動強(qiáng)制退市則是股票觸發(fā)交易指定的退市規(guī)則，被迫進(jìn)入退市程序。目前深交所與上交所退市制度框架基本一致，退市流程可概括為：觸發(fā)強(qiáng)制退市條件，進(jìn)行退市風(fēng)險警示、暫停上市、強(qiáng)制終止上市、退市整理期(三十個交易日)與摘牌退市。具體規(guī)定參見表1:

　　資本市場的良性運(yùn)轉(zhuǎn)需要合理的退市機(jī)制。1999年至2018年底，A股共2837家股票上市，但僅有115例退市案例。占比最高的退市類型為上市公司被吸收合并，由于經(jīng)營實(shí)體依然留在市場中，本質(zhì)上并未實(shí)現(xiàn)真正退出。除去此類原因后，A股歷史上真正實(shí)現(xiàn)退出的案例僅77家。第二類退出類型是暫停上市后首個年報顯示虧損，共有22家；此外，還包括恢復(fù)上市申請未獲得同意、股權(quán)分布仍不符合上市條件、未在法定期間披露年報等。實(shí)現(xiàn)真正退出的退市企業(yè)中，有59家退為三板股票。

　　而再看看他山之石，美國資本市場的退市制度。

　　納斯達(dá)克創(chuàng)立于1971年，紐交所則有超過百年的歷史。歷史悠久的美國股市卻能夠吞吐自如、保持合適的上市公司數(shù)量，截止到2018年底，納斯達(dá)克與紐交所分別有2735、2043家上市公司。這得益于美國股市完善的退市機(jī)制與較大的退市規(guī)模。2000年至2018年底，納斯達(dá)克市場共有1354家公司退市，紐交所共有852家公司退市。下面總結(jié)美國股市的退市標(biāo)準(zhǔn)。

　　美國股市退市可分為主動退市與被動退市，主動退市又分為后續(xù)有交易(從納斯達(dá)克或紐交所轉(zhuǎn)入OTC市場或粉單市場繼續(xù)交易)與后續(xù)無交易(公司被并購或回購股票進(jìn)行私有化)。被動退市是指觸及交易所規(guī)定的退市標(biāo)準(zhǔn)而被強(qiáng)制終止上市。納斯達(dá)克全球市場與全球精選市場中必須滿足兩個條件：每股價格不低于1美元，同時總股東不少于400人。同時還需要滿足三個持續(xù)經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)之一，包括權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)與資產(chǎn)收入標(biāo)準(zhǔn)：

　　相對于A股強(qiáng)調(diào)凈資產(chǎn)、營收與凈利潤的退市標(biāo)準(zhǔn)，美國股市退市標(biāo)準(zhǔn)更為多元化，更為側(cè)重市場交易指標(biāo)，包括市值、做市商數(shù)量、公眾持股數(shù)量、公眾持股市值等。同時，紐交所設(shè)置了連續(xù)市值指標(biāo)與平均市值指標(biāo)，更全面地考察上市公司的市值表現(xiàn)?？苿?chuàng)板退市制度對此也有所借鑒，增加了市值退市指標(biāo)。此外，紐交所退市制度除了股本結(jié)構(gòu)原則外，還針對以不同標(biāo)準(zhǔn)上市的公司，制定不同退市指標(biāo)。例如以利潤標(biāo)準(zhǔn)上市的公司需考察總市值與股東權(quán)益指標(biāo)；以“市值、收入、現(xiàn)金流”標(biāo)準(zhǔn)上市的公司需要考察市值、總收入或平均市值(見表2)。

　　科創(chuàng)板退市：

　　更為清晰的退市制度、更為簡化的退市流程

　　科創(chuàng)板將試點(diǎn)注冊制，上市規(guī)則的特點(diǎn)在于不要求企業(yè)盈利，營業(yè)收入高、有穩(wěn)定現(xiàn)金流、有階段性科研成果與預(yù)期市值的公司，即使當(dāng)前未盈利也有機(jī)會登陸科創(chuàng)板，體現(xiàn)了科創(chuàng)板對當(dāng)前未盈利但有發(fā)展前景的企業(yè)、研發(fā)型企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)的支持。

　　科創(chuàng)板的退市制度設(shè)計(jì)更為清晰，也分為被動退市與主動退市兩種情況。被動退市進(jìn)一步細(xì)分為重大違法強(qiáng)制退市、交易類強(qiáng)制退市、財務(wù)類強(qiáng)制退市、規(guī)范類強(qiáng)制退市等幾種情況。重大違法強(qiáng)制退市流程更為簡化，不再需要走“退市風(fēng)險警示-暫停上市-終止上市”的流程，可直接由交易所認(rèn)定是否進(jìn)行強(qiáng)制退市，體現(xiàn)了科創(chuàng)板對欺詐發(fā)行、重大信息披露違法、威脅國家安全、公共安全等情況的零容忍。

　　交易類強(qiáng)制退市中增加了市值連續(xù)20交易日低于3億元的退市標(biāo)準(zhǔn)，意味著股價長期下行、市值負(fù)向波動也將直接終止上市。這是對美股市場退市制度的有利借鑒，體現(xiàn)了科創(chuàng)板對市場交易類指標(biāo)的重視。同時，保留了股價低于面值(1元)的退市規(guī)定，成交量與股東人數(shù)的具體規(guī)定也根據(jù)科創(chuàng)板企業(yè)的規(guī)模而有所減小。

　　財務(wù)類強(qiáng)制退市新增了“明顯喪失持續(xù)經(jīng)營能力”的情形，并給出細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)，包括主營業(yè)務(wù)停滯、經(jīng)營資產(chǎn)無法維持正常經(jīng)營等。且此類情形不需實(shí)施退市風(fēng)險警示，而是直接啟動股票退市程序。同時，觸發(fā)退市風(fēng)險警示的條件對收入與利潤要求更高，目前A股的退市制度中觸發(fā)退市風(fēng)險警示的標(biāo)準(zhǔn)是連續(xù)兩年虧損，當(dāng)年虧損(且營業(yè)收入大于1000萬、凈資產(chǎn)為正)則不會被實(shí)施強(qiáng)制退市風(fēng)險警示；而科創(chuàng)板中企業(yè)如果當(dāng)年虧損且營業(yè)收入低于1億元將實(shí)施退市風(fēng)險警示。此外，規(guī)范類強(qiáng)制退市中新增信息披露重大缺陷等違規(guī)情況(見表3)。

　　同時，科創(chuàng)板退市流程更為簡化，不再設(shè)定“暫停上市-恢復(fù)上市”流程，而是“實(shí)施退市風(fēng)險警示-退市”或直接退市。以財務(wù)類強(qiáng)制退市為例，如果一家主板企業(yè)虧損，退市流程將持續(xù)四年(連續(xù)虧損兩年后實(shí)施退市風(fēng)險警示；下一會計(jì)年度未扭虧則進(jìn)入暫停上市；下一會計(jì)年度仍未扭虧則進(jìn)入退市)；而科創(chuàng)板中從虧損起只需兩年(當(dāng)年虧損且營收低于1億元即實(shí)施退市風(fēng)險警示，下一會計(jì)年度仍未取消退市風(fēng)險警示即進(jìn)入退市)，退市流程大為縮短。同時，不再設(shè)“重新上市 ”，已退市企業(yè)如果達(dá)到上市指標(biāo)，可再行申請注冊、審核上市，這也是對接注冊制的一種安排，有助于市場的有序進(jìn)退。

　　主動退市的規(guī)定與主板類似，分為主動撤回上市、主動解散公司、被收購或合并及其他情形。目前A股主板中主動退市較為罕見，而未來在科創(chuàng)板中，隨著注冊制的推行、市場準(zhǔn)入的不斷開放以及控股者的公司治理意識轉(zhuǎn)型，可能出現(xiàn)主動退市。

　　問渠那得清如許，為有源頭活水來。注冊制是資本市場的“源頭活水”，而退市制度則是保證市場進(jìn)退有序、良性運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵：

　　首先，在實(shí)踐中宜進(jìn)一步細(xì)化科創(chuàng)板退市制度細(xì)則：紐交所針對通過不同標(biāo)準(zhǔn)上市企業(yè)實(shí)施不同退市標(biāo)準(zhǔn)的思路或許值得借鑒；同時可根據(jù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步細(xì)化市值退市指標(biāo)，例如考慮設(shè)置平均市值指標(biāo)(20個交易日內(nèi)股票市值的平均值低于一定閾值)。

　　第二，加強(qiáng)對退市制度的執(zhí)行和監(jiān)管力度，使退市制度真正如高懸利劍，強(qiáng)化對上市公司的警示與監(jiān)督機(jī)制。同時，加強(qiáng)配套措施，增強(qiáng)投資者保護(hù)意識，保障資本市場良性運(yùn)行，減少“妖股”，使資本市場價格充分反映內(nèi)在投資價值。

　　第三，在科創(chuàng)板退市制度實(shí)施后，可根據(jù)科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)適時適度地修正或細(xì)化A股的退市制度細(xì)則，例如取消暫停上市階段、縮短退市流程、細(xì)化退市標(biāo)準(zhǔn)、有序清退僵尸股，從而提升上市公司質(zhì)量，充分發(fā)揮股票市場直接融資的資源配置職能。